Investeren in biotech: wat is de waarde van ‘veelbelovend’?

09/10/19

Innovatieve biotechbedrijven staan regelmatig in de belangstelling van grote farmaceuten, maar ook private-equitypartijen en durfkapitalisten (venture capitalists) laten vaak hun oog op deze ondernemingen vallen. Voor de ene groep gaat het vooral om het binnenhalen van innovatie, voor de andere om het creëren van rendement. Maar ze moeten wel omgaan met dezelfde onzekerheden. PwC-expert Manoël de Goeij beantwoordt de vraag wat de belofte van ‘veelbelovend’ waard is.

‘De intentie van potentiële kopers is wellicht anders, maar de waardebepaling van een start-up blijft een lastig verhaal’, vertelt De Goeij. ‘Het ontbreken van historische data en serieuze inkomsten, plus een overdaad aan operationele verliezen en een onzekere toekomst maken dat het overnameproces van een biotech vaak om een eigen benadering vraagt. Of om een combinatie van benaderingen. En dan is de verkoper natuurlijk meestal een stuk optimistischer over de te verwachten resultaten dan de koper.’

Belangstelling voor biotechs sterk toegenomen

De belangstelling voor biotechs is de laatste jaren sterk toegenomen. Grote farmaceutische bedrijven (‘big pharma’), die sinds de afgelopen dertig jaar veel van hun patenten zagen verlopen, zien in een dergelijke overname een relatief snelle manier om innovatieve medicijnen aan hun eigen portfolio te kunnen toevoegen. Zo hebben bedrijven als GSK, BMS, Roche en Eli Lilly in de eerste maanden van 2019 al meer dan honderd miljard euro uitgegeven aan bij het grote publiek vaak onbekende biotechs als Celgene, Loxo Oncology en Spark Therapeutics. Dit was meer dan in de drie jaar daarvoor bij elkaar.

Kleinere bedragen, maar groter risico

‘Private-equityfirma’s en venture capitalists staan anders in de wedstrijd’, aldus De Goeij. ‘Zij stappen vaak eerder in tegen kleinere bedragen, maar met een op dat moment veel groter risico. Zo haalde het Nederlandse AM-Pharma dit jaar 116 miljoen euro op bij diverse (durf)investeerders. Voor deze investeringsmaatschappijen staan de exit en het verwachte rendement bij wijze van spreken al vast op het moment van instappen.’

Zes waarderingsmethoden

Maar waardering blijft daarbij lastig. Om onzekerheid en subjectiviteit zoveel mogelijk ook de waardebepaling te halen, hanteert PwC zes waarderingsmethoden. De meest gebruikte is de discounted cash flow-methode; vooral bij biotechs die al stappen hebben gezet en op zijn minst klinisch onderzoek doen. ‘Met deze methode bepalen we de waarde op basis van de verwachte kasstromen. Waarbij het vanwege de vaak onzekere toekomst van biotechs altijd nodig is om aannames te benchmarken, bijvoorbeeld met betrekking tot de totale marktomvang, het marktaandeel, verkoopprijzen, operationele kosten en investeringen. Daarbij speelt natuurlijk ook de vraag hoe de biotech haar producten wil vermarkten: zelf produceren en verkopen of een licentie geven aan een grote farmaceut.’

Dubbelcheck

Maar waardering is geen exacte wetenschap, zegt De Goeij. ‘Daarom checken we de hoofdmethode met minstens één andere methode. Bijvoorbeeld met de markt- of multiples-methode. Dat is een vereenvoudigde manier om de waarde te bepalen van bedrijven die goed vergeleken kunnen worden met branchegenoten, voor zover deze te vinden zijn. Het voordeel van deze methode is dat je optimaal gebruikmaakt van objectieve data en je niet afhankelijk bent van de – subjectieve - toekomstverwachtingen van het management. Andere waarderingsmethodes zijn de licentiemethode, de nettovermogenswaardemethode of een benchmark met recente financieringsrondes.’

Opgeslokt of onafhankelijk?

Hoe de waardering ook tot stand komt, voor de biotech is de volgende stap een fundamentele. Volgens De Goeij zijn er grofweg twee scenario’s: ‘Je kunt deels of volledig worden overgenomen door een farmaceut. Dan geef je je zelfstandigheid, of een deel daarvan, op voor toegang tot alle kennis van de grote farmaceut. Of, en dat is optie 2, je gaat in zee met een venture capitalist of private-equityhuis en je behoudt meer onafhankelijkheid, wellicht toegang tot een prestigieuze adviesraad en een - in elk geval beoogde - einddatum.’

Vaak optie 2

‘Meestal kiezen biotechs optie 2, omdat ze vaak ontstaan vanuit een diepe behoefte om eigen ideeën te realiseren en zelf te ondernemen. Opgaan in de structuur van een big pharma druist daar in de meeste gevallen tegenin. Het is ook mogelijk om eerst voor optie 2 te gaan en later alsnog voor optie 1 te kiezen. Dat traject kan voor de oprichters tot een hogere opbrengst leiden, maar betekent ook meer onzekerheid gedurende een langere periode.’